第三轮量化宽松即将到来美联储会推出第三轮量化宽松吗

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【引言】在美国住房抵押贷款问题引发了自大萧条以来最严重的金融危机之后，美国经济复苏的道路经历了起伏。2011年9月，美联储主席伯南克在金融危机后首次承认，美国经济正面临严重的衰退风险，这极大地削弱了市场信心。进入2011年第四季度后，美国经济表现好于美国政策当局和市场预期，尤其是劳动力市场的改善，这明显提高了市场对美国经济复苏的预期。随着2012年第一季度美国经济数据的发布，世界最大经济体的复苏之路经历了曲折。市场发现，美国经济复苏在早期并不乐观。 作为世界上最强大的中央银行，美联储似乎无法在这一基本方面提供帮助。一直以简单著称的伯南克主席一直闪烁其词，美联储的政策也受到质疑。特别是，美联储关于是否推出第三轮量化宽松政策的立场模糊不清，许多成员的意见也大相径庭。

复苏趋势保持不变，但道路是曲折的。

2012年第一季度，市场对美国经济复苏持乐观态度。尽管在2011年9月，美联储主席伯南克在金融危机后首次承认美国经济面临严重的衰退风险。然而，进入2011年第四季度后，美国经济表现好于美国政策当局和市场预期。2012年1月，美国非农就业岗位最多增加了9个月，达到275，000个，失业率在过去3年降至最低8.3%，表明美国制造业出现了相对强劲的复苏。市场对美国有利的经济数据反应积极。美国股市一路走高，纳斯达克指数甚至创下历史新高。

2012年第一季度，对美国经济复苏的过度乐观有了微观基础。美国企业的繁荣在2011年底达到新高。根据《华尔街日报》的一项调查，截至2011年底，美国大型企业已经摆脱了二战以来最严重的金融和经济危机，产能和产出大幅扩张，毛利率和净利润水平提高，现金流充裕。2011年，S&P 500指数中公司的总销售额、利润和就业率都超过了危机前2007年的水平。然而，过多的现金储备在一定程度上表明，没有足够的动力继续扩大生产能力，并可能担心需求。调查显示，2011年，美国主要公司持有的现金储备比2007年增加了1.2万亿美元。

美国经济增长不平衡。复苏的主要动力在于制造业和消费部门的提振以及库存投资的增加。消费部门的反弹是美国经济超出预期的基础。1月至2月，美国消费信贷同比增长4.3%，远高于去年底的3.6%。3月份零售额环比增长0.8%，高于市场预期。然而，2月份的工业产出指数仅比1月份高0.03个基点，新订单仍低于2011年底的水平。制造业指数从3月份的20.21大幅降至4月份的6.56，远低于路透社预测的18。此外，作为美国经济的主要支柱，房地产行业仍未大幅复苏，这将直接制约美国经济未来的增长势头。

美国增长前景仍不明朗。尽管国际货币基金组织在4月17日将其对2012年全球经济增长的预测从3.3%上调至3.5%，对美国经济增长的预测从1.8%上调至2.1%，但国际货币基金组织特别指出，美国经济活动可能会遭受更多打击，这些风险可能来自财政整顿的政策僵局、疲弱的房地产市场、家庭储蓄率的变化以及可能恶化的金融状况。国际货币基金组织总裁拉加德表示，美国经济已获得一定的复苏势头，但复苏的基础仍然脆弱，政策需要保持相对宽松。

总体而言，美国的复苏趋势保持不变，但过程将是曲折的。由于美国消费者、制造业和出口行业的复苏有着相对坚实的基础，这决定了美国整体经济复苏不会出现大的趋势逆转。然而，由于房地产行业及其相关金融行业仍处于去杠杆化过程中，美国经济复苏的基础是不平衡的，过程将是坎坷的。4月9日，美联储主席伯南克也表示，美国经济仍远未完全复苏。

三大风险不容忽视。

房地产市场仍在走向底部，去杠杆化的风险仍在继续。美国房地产行业仍处于低迷状态，止赎现象没有明显改善，房地产仍存在较大的金融风险。美国商务部的数据显示，2月份美国313，000套新房的销售额比上个月下降了1.6%。新屋开工数和现有房屋销售量分别比上个月下降了0.9%和1.1%。2012年1月，S&P 10大城市的房价指数仍在下跌，市场预计第一季度房价指数将会下跌。与此同时，2012年止赎案件超过280万起，创历史新高。房价下跌和止赎现象加剧表明，美国房地产市场仍处于去杠杆化过程中，这一过程在2012年可能难以逆转。华尔街甚至预计美国房地产将在2012年进行新一轮降价。房地产市场是美国经济的主要支柱，这决定了美国2012年的经济复苏将是崎岖不平的。

失业率居高不下，经济复苏的脆弱性增加。此前，美国政府实施了一项制造业复兴计划，这导致了非农就业的显著改善。市场预计就业市场将继续改善，并为消费者和其他行业提供支持。然而，自2012年以来，美国就业市场的改善不如市场预期。2月和3月的失业率仍高达8.3%和8.2%，3月仅新增12万个非农就业岗位，远低于市场预期的18万个。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨认为，美国目前的就业差距高达1500万，就业尚未恢复到金融海啸(2008年12月)后的水平。克利夫兰联邦储备银行主席皮纳尔指出，美国可能需要4-5年时间才能将失业率降至6%。就业市场的僵局削弱了美国经济复苏的前景。

高额公共债务是达摩克利斯之剑。赤字率分别占国内生产总值的10%和100%，公共债务水平已远远超过3%和60%的国际警戒线。金融危机后，美国政府下大力气进行救助，将私营部门的风险集中在公共部门，将私人债务集中在公共债务上，通过量化宽松将公共债务货币化，并带来潜在的通胀风险。实际情况是，美国的债务风险不低于欧洲。现在美国过度透支其主权信用。一旦其主权信用面临风险，美国债务问题的风险就可能爆发。

美联储会发行QE3吗？

疲软的经济复苏和高失业率是美联储第二轮宽松政策的主要原因。低价格水平是美联储实施第二轮通胀的保证。2010年第三和第四季度，美国经济仍处于低增长边缘，增幅约为2%。更重要的是，美国失业率长期处于历史高位，2010年10月达到9.6%，为二战以来的最高水平。作为增长的基本驱动力，美国消费信贷的增长和总信贷净值在2010年第3-4季度处于较低水平，消费信贷同比萎缩约5%，即住宅行业正处于去杠杆化过程中。当时，价格水平甚至比上月出现了三个月的负增长，一度跌入通缩预期。

然而，到2012年，美国新一轮量化宽松的基础已经改变。首先，美国私人部门消费已开始重新杠杆化，2012年第一季度消费者信贷可能达到4.3%。第二，美国的物价水平不再是通货紧缩的风险，而是存在一定的通货膨胀压力。1-3月份的消费物价指数同比分别达到2.9%、2.9%和2.7%。美联储此前认为，美国应该实施2%的通胀目标体系。第三，量化宽松政策的有效性已经被证明是有限的，特别是第二轮量化宽松对经济增长和就业改善的提振作用正在减弱。

美联储将面临政策困境。一方面，美国经济复苏乏力，失业率居高不下。作为最传统的反周期宏观政策，货币政策应该保持相对宽松。出于这个原因，美联储之前曾表示，将保持低利率直到2014年底，而不是2013年中期。2012年第一季度数据相继发布后，市场认为美联储实施新一轮量化宽松的可能性大大增加，华尔街认为第三轮量化宽松迫在眉睫。美联储副主席珍妮特在4月11日指出，美联储必须在2014年底前维持低利率，以降低8.2%的高失业率。纽约联邦储备委员会主席达德利12日表示，美国经济没有脱离危险，美联储正在考虑第三轮量化宽松的利弊。另一方面，美联储很清楚量化宽松的有效性相对有限，其副作用将越来越明显。特别是，美联储主席伯南克对后续政策闪烁其词，至今仍没有明确的结论。

尽管华尔街对美联储(Federal Reserve)推出新一轮量化宽松政策抱有强烈预期，但高盛(Goldman Sachs)首席经济学家哈兹斯(Hazus)预计美联储(Federal Reserve)将在6月份推出第三轮资产购买。然而，作者认为美联储新一轮量化宽松的可能性很低。

首先，美国目前的总需求水平仍然很低。量化宽松政策增加的流动性可能被囤积起来，无法真正进入实体经济。美国的实体部门，尤其是企业部门，对现金的需求不高。金融业将从美联储的行动中受益最大。

第二，美国经济复苏乏力主要是由于美国经济的结构性问题，如金融和房地产过度虚拟化，这是一个经济结构自我调整和优化的过程。美联储使用货币工具来应对结构性问题，其政策没有针对性，也不够有效。

第三，第二轮量化宽松的主要工具是长期国债。美联储实际上是在为财政赤字融资，暂时填补国债需求缺口，但纵容赤字融资。美联储可以通过操作扭曲充分实现其调控长期国债利率的意图。

第四，美联储自身的资产和负债问题。经过两轮量化宽松后，美联储成为美国金融体系中最大的土地所有者，将原本分散的金融风险与美联储结合在一起，给其资产负债表的整合带来巨大压力。美联储未来的任务与其说是扩大资产负债表，不如说是巩固资产负债表。

第五，持续的量化宽松将增加美联储政策退出的成本和风险。在经济复苏取得实质性进展后，囤积资金将成为一种威胁。此外，货币流通速度将加快，通胀压力将急剧增加，甚至无法控制。目前，美国的通货膨胀压力已经上升。

美联储未来的政策趋势。货币政策需要防范过度的风险集中，或者采取三个步骤。从最近的经济增长和就业形势来看，美国货币政策的边际效用极低，而风险集中的压力正在加大。美联储将在政策放松和风险承担之间取得平衡:

一是逐步退出量化宽松的刺激政策。第二轮量化宽松结束后，不会出台新一轮量化宽松政策。相对充裕的市场流动性将主要通过低利率和公开市场操作来维持，为经济增长和就业改善提供流动性基础，同时确保政府债券相对稳定的收益率。

第二是资产负债表的整合。美联储需要对3万亿美元的资产进行结构性调整，以防止风险过度集中。美联储需要在未来几年摆脱这一沉重负担，将资产负债表规模缩减至1.5万亿美元左右。

第三是防范通胀风险。美联储此前曾表示，有可能将低利率维持到2014年底。然而，如果通货膨胀压力突出，特别是如果美联储逐渐接近通货膨胀目标体系，也有可能对货币政策的方向进行必要的审慎调整。因此，随着通胀压力的上升，美联储提前加息的可能性越来越大，美联储也有可能在2014年底之前提前加息。明尼阿波利斯联邦储备委员会主席科赫·拉科塔指出，不断上升的通货膨胀将促使联邦储备委员会最早在今年提高利率。里士满德国联邦储备委员会主席赖克在利率会议上两次投票反对低利率政策，并一直反对到2014年底。

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