黄:资本项目改革的逻辑与时机

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[引言]1996年12月，时任中国人民银行行长致函国际货币基金组织总裁，宣布人民币可在经常项目下自由兑换。当时，许多官员和学者预测人民币可能在5 -10年内实现资本自由兑换。后来，随着亚洲金融危机的爆发，这一计划被无限期推迟。 1996年12月，时任中国人民银行行长致函国际货币基金组织总裁，宣布人民币在经常账户下可以自由兑换。当时，许多官员和学者预测人民币可能在5 -10年内实现资本自由兑换。后来，随着亚洲金融危机的爆发，这一计划被无限期推迟。中国品牌网:相比之下，值得我们关注的是，2008年全球金融危机爆发后，资本账户控制改革的步伐，尤其是人民币跨境使用的推进，不但没有停止，反而加快了。

仅在过去一周，中国央行就决定将人民币兑美元的每日交易区间从最初的5%扩大至1%。外管局宣布，过去强制结汇和售汇的做法已正式进入历史，而伦敦已成为仅次于香港的另一个离岸人民币市场。

与此同时，围绕这一政策问题爆发了一场重大的政策辩论。如果我们做一个不完整的总结，我们会发现大致有三组突出的观点:

第一组由中国央行调查统计部主任盛松成领导，主张抓住当前的历史机遇，积极推进资本账户改革，否认内部金融改革与外部资本开放之间存在必然的时序关系。

以中国社会科学院世界经济与政治研究所余永定分部成员为代表的第二组成员质疑，如果在利率和汇率改革取得根本进展之前大力推动人民币国际化和资本账户自由化，将给中国经济带来巨大风险。

第三派的领导人是世界银行高级副总裁兼首席经济学家林毅夫教授。基于许多发展中国家金融危机的历史教训，他明确表示，目前中国不应盲目推进人民币国际化。

参与辩论的各方都以学者的身份平等参与政策讨论，这不仅有利于活跃的学术氛围，也有助于政府的决策过程。

如果我们仔细分析和比较三方的观点，我们会发现他们有很多共同点。例如，他们没有否认未来开放资本项目的必要性和重要性。此外，从改革的基调来看，他们也相对谨慎。即使是盛松城导演提出的相对积极的改革方案，也是一个跨越未来十年的计划。

但是，没有必要否认，三方立场的差异也非常突出，具体表现在以下三个方面:

首先，我们是否应该现在就开始规划和推动资本项目的开放？

第二，利率与汇率改革、资本账户开放和人民币国际化之间是否存在逻辑关系？

第三，资本账户开放是否存在金融危机风险？

这场辩论涉及许多政策和观点，很难作出全面和准确的概述。然而，在我看来，核心问题实际上是两个，一个是时机，另一个是逻辑。当然，这种概括没有考虑到一些学者认为中国永远不应该开放资本账户的可能性。因此，剩下的就是何时以及如何去做。

毕竟，所谓的逻辑问题是，资本账户自由化和人民币国际化能否跨越这条河？我们习惯于把过去30年的经济改革战略概括为摸着石头过河。一个重要的原因是，改革之初，中国著名卫浴品牌没有改革的蓝图。另一个原因是改革面临许多阻力。因此，许多改革都是自下而上进行的。经过测试，发现它们能够在不影响稳定的情况下促进经济增长，并且得到了全面实施。农业生产责任制和国有企业责任制就是这样从石头中产生的。然而，一些学者对此说法有所保留。他们认为，自20世纪90年代以来的许多改革，包括财税改革、汇率改革、金融改革、贸易改革和国有企业改革，都不是高层设计的。

过去几年，中国央行大力推动人民币跨境使用，尤其是在贸易和投资结算领域。事实上，它主要符合国际经济的要求。背景是，自全球金融危机以来，美元的前景变得非常暗淡，尤其是美联储(Federal Reserve)通过量化宽松大幅超额认购货币。这样，客观上就有了对新国际货币的需求，而欧洲本身也深陷债务危机。因此，国际经济界对人民币的兴趣大大增加。各国央行已经开始持有人民币资产。香港、伦敦和新加坡也提出建立离岸人民币市场。许多学者称之为人民币国际化的历史机遇。央行抓住这个机会，大力推进改革，这实际上符合摸着石头过河的政策。

然而，余永定教授批评了这种策略，而我自己也一直有所保留。问题不在于人民币是否应该被推出，而在于是否还有其他配套改革，一是利率和汇率改革，二是资本流动改革，三是人民币资产市场改革。没有这些配套措施，即使人民币走出去，也不一定意味着国际化，甚至会带来新的风险。到目前为止，人民币升值预期仍然是海外个人和机构持有人民币的重要动机。离岸市场建立后，人民币形成了两种利率、两种即期汇率和三种远期汇率，人为地创造了套利机会。因此，我们需要关注当前人民币的走出去是提供了一个投资机会还是一个投机工具。当时，日元的国际化看起来非常成功，但是一旦日元升值的预期消失，每个人都开始放弃他们的日元。

资本账户改革有严格的逻辑顺序吗？具体的争论集中在两个技术问题上，一个是蒙代尔不可能三位一体，另一个是利率平价。

前者意味着汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策之间只能实现两者。当然，这是一个理论模型，一些目标可能在现实生活中部分实现。后者实际上是说，如果国内外存在利差，一旦放开资本管制，就会出现大规模跨境资本流动，增加金融风险。这篇文章在理论上和实践中都很难被拒绝。当然，现实生活中的利率平价并不一定意味着两种利率完全相等，而是应该包括风险、汇率等因素的影响。例如，菲律宾的利率高于新加坡，这并不意味着没有建立利率平价。

金融改革的最大特点是它可能导致系统性风险。事实上，自1970年代各国走上金融自由化道路以来，大多数发达国家和发展中国家或大或小或早或晚都经历了金融危机，有些是因为开放的条件尚不具备，有些是因为它们违背了改革的逻辑，还有一些是因为改革后没有建立有效的风险防范机制。麦金农在开放资本项目之前进行金融、贸易和金融改革的想法，实际上是在总结了众多发展中国家的经验教训之后提出的，值得借鉴。金融改革和资本账户开放可能不会继续触及斯通的过河原则。

所谓时机问题的关键是现在是否开放资本账户。我个人的观点是肯定的。当然，在推进过程中，要特别注意遵循改革的逻辑，密切防范新的风险。为什么我们现在能推进改革？最重要的原因是，一些控制措施变得不可持续，有些甚至成为经济发展和经济稳定的重要障碍。这些已经在本次辩论中得到充分阐述。当然，并没有在所有问题上达成共识。然而，举例来说，资本控制的有效性正在下降。热钱的流入和流出不仅影响了金融稳定，也影响了货币政策的独立性等。

还有其他几个因素值得考虑是否现在就应该开放资本账户。

首先，虽然金融改革需要注重逻辑和秩序，但有些条件只能在改革过程中逐步改善。例如，一个重要的担忧是，在开放资本项目后，银行没有能力防范风险。但矛盾的是，如果不开放，银行可能永远不会有这种能力。

第二，即使改革的条件没有完全满足，政府也可能采取措施控制风险。例如，巨大的利率差异可能会导致激烈的跨境资本流动，但在利率市场机制真正形成之前，央行也可以调整利率水平，以消除感知到的扭曲。

第三，资本账户自由化是一个持续的过程。一些低风险项目可以迅速放开。对于一些高风险项目，如证券投资，特别是金融衍生品投资，在改革之初可以保持相对严格的控制措施。

信息整理:中国品牌网

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