国债辨析

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【引言】欧洲主权债务危机的爆发和相继裂变的传递不仅对全球经济的发展产生了深远的影响，也提醒各国政府、投资者和研究机构从更高的角度认识和控制国债风险。 北京大学国家发展研究所研究员徐建国将政府资产负债模型应用于我国地方政府债务分析，提出地方政府债务风险在于短期债务的长期投资，根源在于金融和金融体系的缺陷。中国政府持有的资产能够有效控制其负债风险。中国仍有能力通过增长吸收债务。

国家审计署2011年第35号:全国地方政府债务审计结果显示，2011年至2013年到期和偿还的债务分别占总量的24.49%、17.17%和11.37%，约占总量的53%。如此密集的债务偿还高峰凸显了地方政府债务期限和现金流期限之间的不匹配。

风险集中在短期债务和长期投资上。

自1994年税制改革以来，地方财政收入的比例从1993年的78%稳步下降到2010年的49%，而地方财政支出从1993年的72%上升到2010年的82%。中国十大品牌企业是依法纳税大户。中央和地方财政收入和支出的倒置依赖于中央政府的税收返还来平衡它们。地方支出需要得到中央政府的批准，这实际上增加了地方政府的投资成本。

另一方面，随着城市化进程的加快，对地方基础设施投资的需求迅速增加，地方政府的支出负担也迅速上升。我们发现，在地方政府支出中，没有专门用于基础设施的支出。主要支出项目包括一般公共服务、教育、社会保障和就业、社区事务、农业、林业和水务、工商财务，而在当地经济生活中发挥重要作用的基础设施投资没有特别支出，只能从各种支出中挤出。

上述分析得到了地方政府债务投资的支持(表1)。国家审计署的数据显示，截至2010年底，地方政府债务余额为10.7万亿元，其中已支出9.6万亿元，其中7.4万亿元(77%)已投资于4个基础设施项目:市政建设、交通运输、土地收购与储备、农业、林业和水利。加上教育、科学、文化、卫生和经济适用房支出，总额达到8.3万亿元，占87%。如果将教育、科学、文化和卫生支出视为软基础设施投资，地方政府的总体债务主要投资于基础设施。

考虑到中国现有基础设施的严重短缺，以及基础设施对长期经济增长的重要作用，这些基础设施投资总体上是合理的。不可否认，一些项目在现有的地方政府债务投资中可能存在绩效问题，但这是一个管理问题，而不是投资布局问题。在现有制度下，应该通过加强管理来解决，而不是通过窒息来解决。

另一个与地方政府债务在基础设施方面的重大投资相对应的重要情况也是一个严重的问题，即地方政府债务的偿还期限过短，债务期限与现金流期限之间存在明显的错配。基础设施投资具有周期长、见效慢的特点。许多项目甚至可能不直接产生现金流，但它们可以为其他生产和生活提供便利，并具有正外部性。因此，它们通常由政府执行。考虑到这些特点，基础设施投资往往需要长期融资。对于少量的基础设施投资，也可以从一般财政收入中支付。中国目前的情况是基础设施投资总量巨大，负责基础设施投资的地方政府既没有足够的税源，也没有相应的融资手段，只能通过政府资金收入和中短期债务来完成基础设施投资。从这个角度来看，所谓的地方政府债务风险只是现有金融体系弊端的一种表现。

表2显示，到2010年底，四分之一的债务将在一年内到期，超过一半的债务将在三年内到期，而基础设施投资将很难在三年内产生现金流，许多项目可能难以完成，这意味着这些债务的本金和利息将不得不通过挤占其他财政收入来支付。由于总量巨大，财政收入的压力自然会很大。我们剩下的选择是要么不投资，要么不要求这么短的还款期。简而言之，如果需要这些基础设施，这么短的偿还期是不合理的。

2009年和2010年地方政府债务服务的快速扩张，与中国应对金融危机影响的财政刺激措施密切相关。偿还现有债务的压力需要被打破。至于本金，基础设施的还款周期应该相对较长。减少几年内要偿还的本金是一种不合理的融资安排。就利息而言，许多基础设施项目要到几年后才能完工，而现金流将逐渐产生以偿还利息。如果债务总额不大，利息可以通过其他收入来源偿还。然而，自2009年以来，债务总额增长过快，利息负担迅速增加。此外，2010年以来采取的宏观调控，特别是对房地产市场的调控，影响了地方政府的现金流，因此偿债压力日益明显。

中央政府的负债率不高。

要客观全面地分析债务风险，需要注意两点。首先，我们不仅要看到债务，还要看到相应的资产。我们应该全面分析资产负债状况。债务的数额应该相对于资产的数额。只看有多少债务，不管有多少相应的资产，风险评估是不可能的。二是分析债务对应的资产直接和间接产生的现金流量以及现金流量的特征。如果投资能产生良好的现金流或能帮助其他资产产生现金流，那么总现金流就远远高于债务，这种投资从根本上讲是合理的。剩下的问题是如何使现金流与债务相匹配，以及如何从本质上融资。

中国政府的收入在过去十年左右迅速增长。自1998年以来的大多数年份(2008年、2009年和2011年除外)，财政收入的增长率明显高于国内生产总值的增长率，导致财政收入占国内生产总值的比例稳步上升(图2)。

这导致了一个悖论。在正常情况下，人们不担心富人借钱，因为富人有很高的偿还债务的能力。然而，作为一个收入增长迅速的富人，中国政府似乎是个例外:一方面，它的收入增长迅速，掌握了大量的经济资源；另一方面，人们非常担心政府的债务负担。这种担心是违反直觉的，需要仔细探究。

理论上，一个部门的债务风险应该同时考虑资产和负债。如果有很多资产，就没有必要担心负债。中国政府的一个特点是不仅有大量的财政收入，而且有大量的生产资源，包括各种项目的收入和国有企业的股份，这些都为政府债务提供了保证。

具体而言，我国政府收入包括预算收入、预算外收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入，其中社会保险基金收入和支出是特殊的，不计入。政府支出分为消费支出和投资支出。消耗性支出在本期消耗。投资支出积累固定资产。在考虑了折旧(假设折旧率为8%)和价格变化后，形成了当前的政府固定资产存量。政府收入中未使用的部分形成流动资产。根据支出数据，假设90%的地方政府债务转化为资产。

表3报告了政府部门的估计资产负债表。总体而言，2011年底，政府部门总资产约30万亿元，其中流动资产10万亿元，固定资产20万亿元，负债20万亿元，所有者权益10万亿元。就变化趋势而言，债务水平自2002年以来一直呈下降趋势，从2002年的75%降至2011年的67%，2008年的最低点约为64%。2009年至2010年，由于政府的大规模财政刺激，地方政府债务上升至近71%的水平。2010年，中国政府开始控制地方政府债务，2011年开始下降。

中国的公共债务是高还是低？我们的结论不高。2011年底，中国中央政府内外债务余额达到9.2万亿元，加上10.7万亿元地方政府债务，达到19.9万亿元，占国内生产总值的42%。与主要经济体的公共债务负担相比，这是一个非常低的水平。法国、德国、日本、美国和英国等主要经济体的公共债务水平基本上是中国的两倍左右，经合组织的平均水平是中国的两倍以上，其他金砖四国的水平明显高于中国。

从时间序列来看，中国政府的债务负担近年来略有增加，总债务从2005年的37%上升到2011年的42%(图1)。有两点需要特别注意。首先，近年来，地方政府债务迅速增加，而中央政府的内外债务有所减少。总的来说，债务总额略有增加。其次，从2009年到2010年，综合债务迅速上升，达到47%，并在2011年开始回落至42%。应该指出的是，自2008年以来，主要国家的政府债务大幅增加，中国政府债务的增加在跨境比较中并不令人惊讶。经合组织国家的平均水平从2007年的72%(不包括日本58%)上升到2011年的101%(不包括日本82%)。相比之下，中国政府债务的总体水平和增幅都相对较低，2011年有所回落。

中国的内部和外部债务余额占国内生产总值的比例仍然很低，原因有三。首先，过去10年左右的财政赤字非常小，一直保持在3%以内，因此发行债务以弥补赤字的压力相对较小。第二，地方政府的借贷是有限的，只是自2009年以来才出现了快速增长。最后但同样重要的是，由于分母较大，中国的快速经济增长导致债务余额相对较小。快速的经济增长吸收了过去看似庞大的债务。这对化解当前的债务风险有很大启发。如果经济增长放缓或停滞，债务将越来越重。欧洲主权债务危机的深层原因是欧洲经济的停滞，这使得债务负担加重，进而拖累经济增长并进入恶性循环。

对于当前的整体债务水平，可以通过横向和纵向比较做出判断。横向来看，国际比较表明，中国的公共债务在国内生产总值中所占比例不高。横向上，我们不比较资产负债率，因为对于大多数国家来说，政府部门没有大量的资产，负债比资产多得多，所以横向上，大多数国家的资产负债率比我们高得多。在纵向上，虽然中国债务占国内生产总值的比例在上升，但政府部门的资产也在上升，2002年以后，资产与负债的比率总体呈下降趋势。

将2011年与2002年进行比较会很有趣。自1998年以来，中国已步入通缩。此后，积极的财政政策导致政府债务逐年上升，到2002年达到近年来的最高水平。随着经济升温和财政收入增加，政府债务比率开始下降。这意味着经济增长有助于消化债务，过度紧缩不仅不利于增长，还会人为地增加坏账。事实上，20世纪90年代中国大型企业和银行的坏账与1992-1994年的过度放贷直接相关，也与此后的过度紧缩有直接关系。在国际上，希腊的债务危机一方面源于其沉重的债务负担；另一方面，这也是因为希腊经济增长缓慢，债务无法消化。结果，债务更重，形成恶性循环。此外，与国外相比，中国政府部门的一个主要区别是它们直接拥有大量资产，包括高达14万亿元的金融存款和机构存款，这也大大提高了中国政府的偿债能力。

国有企业的债务是另一个令人担忧的因素。从某种程度上说，国有企业的债务仍然是一种隐性的财务负担。幸运的是，所有国有企业和国有工业企业的负债率都呈现出总体稳定和适度下降的趋势。虽然从2009年到2010年略有上升，但没有超过历史最高水平。过去两年政府和国有企业债务水平的上升与扩张性财政和货币政策直接相关，而自2010年以来的紧缩政策使债务比率的上升得到控制并稳定在可控水平。

债务只能在增长中消化

根据以上分析，我国当前公共债务总体水平不高，短期还款压力主要是由于财政收支结构失衡和债务期限短造成的。在整体债务水平不高、经济保持快速增长的情况下，整体偿债能力不应构成问题，可能成为问题的债务期限结构不匹配。一方面，中央政府有钱无债，许多垄断性国有企业利润丰厚，无偿债问题。另一方面，地方政府为长期经济增长而进行的基础设施投资没有资金来源，这种收支不匹配是地方政府债务积累的财政来源。此外，地方政府没有合理的手段为长期项目融资。财政部发行的地方政府债务总量小、期限短，不利于从根本上解决问题。地方政府不得不借入短期债务，投资长期资本，导致短期偿债压力过大，这是地方政府债务风险的资金来源。

要从根本上解决当前的问题，就必须解决当前金融和金融体系的弊端。在财政上，需要合理划分各级政府的财政和行政权力，以匹配这两种权力。目前的情况是，在中央和地方政府的财政平衡中，地方政府占收入的一半，但支出却占80%。一种可能是将一些国家事务，如教育、社会保障、医疗和其他由地方政府承担的事务，放在中央而不是地方一级，以减少地方支出压力。国家统一支付这些事务不仅有利于减轻地方政府的支出压力，缓解地方财政困难，而且有利于人口自由流动，促进就业，减轻通货膨胀压力，最终有利于经济增长。在财务上，对于长期项目，必须提供长期融资手段，使现金流量与债务流量相匹配，以避免经济上合理的项目因缺乏融资手段而难以实施。由于基础设施的好处将在未来一段时间内由民众分享，债务压力也应随着时间的推移而分担，而不是完全由当前的财政收入支付，这将导致过度的财政压力，并进一步导致债务风险。对于已经发生的合理短期债务，应考虑展期。可以考虑的一种可能性是发行额外的地方市政债务，为基础设施融资，并探索防止市政债务风险的支持机制。

最后，应该强调的是，现有的债务应该通过未来的经济增长来消化，过于紧缩的措施是不可取的。紧缩不仅导致许多本应实施的项目停工，导致经济效益损失，还人为地增加企业、银行和政府的坏账，人为地制造金融风险。一个极端的例子有助于理解这背后的逻辑:在一个完全健康的经济中，如果货币供应突然被大幅压缩，许多原本健康的项目将由于缺乏流动性而突然变成坏账，许多原本健康的账户将变成坏账。相反，如果能够保持稳定的增长，过去的债务将在增长中被消化。欧洲债务危机不仅是一场债务危机，也是一场经济停滞的危机。1998-2002年中国的通货紧缩也清楚地表明了过度通货紧缩的危害。中国目前的情况是，整体资产负债率仍然可控，工业企业整体投资回报率仍然较高，潜在总需求强劲，仍有条件通过增长吸收债务。

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